La base monetaria y el gasto público en los primeros 9 meses

Política fiscal

El gasto primario total (base caja) en los 9 primeros meses del año aumentó un 74% en valores corrientes respecto del mismo periodo 2021 y 6% en valores constantes (ver cuadro 1). Mientras en septiembre subió un 79% i.a. (interanual), similar a los valores de la inflación que orilla el 80%. Por el lado de los valores constantes (Mill$ 2016) si bien subió fuerte los 5

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primeros meses luego a partir de julio cayó entre -3% y -5% i.a.

Fuente: https://www.argentina.gob.ar/economia/sechacienda/infoestadistica

Los subsidios económicos estuvieron focalizados en políticas sociales y prestaciones que aumentaron el 73% i.a. en los 9 meses del año (cuadro 2). Se puede observar que a partir de junio los subsidios han caído en valores constantes (por debajo de la inflación) comparados con enero a abril. En valores constantes vemos que el gasto en subsidios incrementó un 6% en el mismo periodo de comparación interanual, aunque entre junio y septiembre la caída fue de casi -60%.

Se nota en este punto una intencionalidad restrictiva a partir de junio (incluso mayo), posiblemente con los subsidios a la energía, y se mantuvo hasta la fecha a pesar del impacto de los costos internacionales de los combustibles básicos. Si bien este rubro representa un 15% del gasto primario, una continuidad del crecimiento afectaría seriamente los compromisos asumidos con el FMI.

Fuente: https://www.argentina.gob.ar/economia/sechacienda/infoestadistica

Según CESO el gasto “devengado” fue en octubre un 44% más que el año pasado. Con esto, es el cuarto mes consecutivo en el que se registra una reducción del gasto real en relación al mismo mes del año anterior.

Los ingresos totales (base caja) en los 9 primeros meses del año aumentaron un 64% en valores corrientes respecto del mismo periodo 2021 y se mantuvo en el mismo nivel a valores constantes (ver cuadro 3). Además, siempre en valores constantes (Mill$ 2016), si

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bien subió fuerte los 5 primeros meses luego a partir de mayo cayó en niveles importantes .

Es evidente que el crecimiento de los ingresos siguió el ritmo inflacionario, aunque cabe tener en cuenta que los gastos lo hicieron en un 74% (cuadro 1), produciendo como

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resultado un deterioro de las cuentas fiscales .

El déficit primario 887.348 mill (ver cuadro 4) casi duplicando el déficit alcanzado hasta mayo En valores constante el acumulado en 9 meses también supera ampliamente los valores logrados en el mismo periodo del año anterior (252%).

Gráfico o imagen disponible en el informe en PDF.

Fuente: https://www.argentina.gob.ar/economia/sechacienda/infoestadistica

En síntesis, en materia fiscal los datos de septiembre volvieron a mostrar señales de moderación. El gobierno cumplió la meta fiscal del 3T22 gracias a la recaudación extraordinaria por retenciones que generó el dólar soja plasmado en un superávit fiscal primario en septiembre (se puede ver en el cuadro 3), aunque más allá de esto se vio un manejo más prudente del gasto (se puede observar eso en las columnas de valores constantes del cuadro 1 y 2). Excluyendo factores extraordinarios, el gasto primario desaceleró con fuerza entre junio y septiembre creciendo por debajo de la línea de inflación.

Hubo sin dudas una reducción generalizada del gasto, con todas las principales líneas cayendo en valores reales, excepto el gasto de capital que creció 28% en valores constantes. Es posible que la contención del gasto continúe durante el 4T22 de la mano de la alta inflación y la elevada base de comparación que dejó el gasto electoral en 2021.

2 Este guarismo se ve afectado por la alta base de comparación del mes de mayo 2021, periodo en el que se recaudaron $80 MM en concepto del Aporte Solidario y Extraordinario para ayudar a morigerar los efectos de la pandemia. El crecimiento sostenido del gasto muy por encima de la inflación y la debilidad de los ingresos tributarios que apenas emparejan la inflación es una típica manifestación del efecto Olivera-Tanzi.

El gobierno volvió a manifestar su compromiso con la meta de 2,5% del PBI de déficit fiscal primario, aunque creemos que, pese a esa contención de gastos acumulados, deberán tomarse algunas medidas más para cumplir con el objetivo.

menor déficit en el 3T permite lograr un déficit de -887.348 en los 9 meses del año y cumplir con la meta de -911.300. Además queda un margen de -847.000 (1.758-911) para cumplir la meta anual, que a esta altura, aún teniendo en cuenta que muchos gastos se agolpan en el último trimestre, al revés de lo que pensábamos hace 3 meses, sería Considerando que la meta fiscal, acordada accesible de cumplimiento. El criterio del FMI con el FMI, para el 2T22, debería ser un es que las metas anuales “se mantienen sin déficit no superior a los -344.500 MM y en cambios” ya que “su cumplimiento es crítico junio se logró -563.241 MM, el hecho del para la recuperación económica” del país.

En síntesis, la perspectiva respecto de las metas fiscales luce más accesible ahora de cumplirse que hace 3 meses. El año pasado cerró con un déficit del 3,5% del PBI y este año deberíamos lograr el 2,5% previsto en el programa con el FMI.

Base monetaria

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En relación a la base monetaria (BM) , en septiembre de 2022, la misma alcanzó casi los 4.200 MM casi un 42% superior al mismo mes del año pasado, frente a una inflación que en el mismo período alcanzó el 83%. De esta forma, la base monetaria evidencia una tendencia decreciente en valores constantes (ver cuadro 5): descendió un -23%.

Al menos en lo que transcurre del presente año la BM ha aumentado por debajo de la inflación. En términos de comparación con el PBI estimamos que se encuentra en el 5,4%, un valor relativamente bajo en términos históricos.

Fuente: https://www.economia.gob.ar/datos/

Si bien como dice el BCRA, la expansión mensual de la BM estuvo explicada mayormente por las operaciones del sector público, la emisión primaria del sector público en términos del PBI se mantuvo, en los primeros 9 meses de 2022, entre los niveles más bajos de los últimos años.

En septiembre, la base monetaria se contrajo en términos constantes (-8%), respecto de agosto, y además cayó en términos corrientes (-2,5%). El problema se presenta por otro lado: el BCRA imprimió el equivalente a un 9,5% de la base monetaria promedio de agosto

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para pagar intereses de pasivos remunerados , y absorbió dicha emisión mensual vía un aumento del stock de Leliqs y Pases.

4 Dinero en circulación y poder del público sumado a las reservas de los bancos en el Banco Central En el pasivo del BCRA se anotan las deudas que el banco tiene contraídas e incluye por tanto las reservas que la banca privada haya depositado, los depósitos realizados por las administraciones públicas y los billetes y monedas en circulación. Los pasivos remunerados comprenden básicamente las Letras de Liquidez (Leliq).

Los pasivos remunerados (Leliq) ya representan más de un 39% de la base monetaria (cuadro 5 y 6). Los pasivos financieros del BCRA (que incluye las Leliq) comprenden el 235% de la base monetaria, una suma más que considerable.

El incremento simultáneo de la cantidad de Leliq emitidas, y la tasa de interés con las que son remuneradas, le cuestan al BCRA unos 14.600 millones diarios. Ese es el monto que debe abonar por las Leliq que coloca entre las entidades bancarias, y que ya alcanzan

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caso los 7 billones de pesos (cuadro 6), a una tasa de 75% anual .

La suma se disparó en los últimos meses a partir de la masa de dinero que la entidad debió

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emitir para absorber la mayor liquidación de divisas ligadas al “dólar soja” (se puede observar que entre mayo y septiembre crecieron 42%). el financiamiento del déficit fiscal y la

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corrida contra la deuda pública .

Las Leliq medidas en dólares oficiales se acercan al nivel del 2018 (cuando se denominaban Lebac), antes de que se desencadene la crisis cambiaria. Allí eran de U$S 62 mil millones, en mayo de 2018, y son actualmente U$S 56 mil millones, a mediados de septiembre. En ambos casos, los pasivos remunerados de la entidad superaban con holgura las

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reservas internacionales (U$S 37.600 millones en la actualidad) .

La única diferencia es que ahora tienen una composición distinta, siendo que es deuda en moneda local y en mano de bancos locales, y en 2018 era un mix de deuda en moneda local y extranjera en manos no solo de tenedores locales sino también extranjeros y personas

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físicas .

En septiembre 2022, se registra un aumento i.a. de las Leliq del 242% respecto 2021, con lo que la variación interanual creció al 86% en valores constantes. De esta forma, los pasivos monetarios son casi de 7 billones de pesos (como dijimos antes) y además de observarse una tendencia creciente tal como se observa en el cuadro 6, se vienen reduciendo los plazos: por ejemplo se estima que están conformados en alrededor de 70% por LELIQ a 28 días de plazo.

Fuente: https://www.economia.gob.ar/datos/ 11

Por su parte los medios de pago M2 anotaron 9 meses consecutivos de aumento (ver cuadro 7) un acumulado interanual del 64% en valores corrientes aunque una contracción precios constantes.

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Los que los suscriben las Leliq son los bancos y entidades financieras que captan los ahorros de sus depositantes: saben que, como las Leliq abonan el mismo interés que los depósitos a plazo fijo, las colocaciones de sus clientes les terminan saliendo gratis.

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El BCRA compró unos US$5.000 millones. Sin embargo, al comprar esos dólares tuvo que inyectar pesos en la economía que terminaron siendo reabsorbidos luego por el BCRA.

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Los tenedores de deuda empezaron a desprenderse masivamente de la deuda pública, ante un pánico generalizado de que no fuera pagada (vinculado a la menor capacidad del gobierno de financiar dicha deuda). Para frenar la corrida, el BCRA tuvo que salir a comprar esos títulos (para contener la caída de sus precios), emitiendo a cambio pesos. Al igual que en el caso anterior, luego los absorbió, incrementando el stock de Leliq.

Gráfico o imagen disponible en el informe en PDF.

Si a eso se le agrega que la velocidad en la que circula el dinero aumentó 25% desde el inicio de 2022 y 98% desde marzo de 2020 (hoy cada peso se usa 18 veces por año, cuando antes el promedio era de 12 veces), significaría que al circular 12 veces por año cada peso que la gente cobra y se mantiene algo de efectivo, al pasar a 18 veces el dinero

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rota dentro del mes y tiene impacto en los precios .

Estos valores de la velocidad de circulación del dinero son una señal de alerta de un salto inflacionario, que es lo que está ocurriendo desde principios de año. La excusa del BCRA da cuenta que el circulante en poder del público, en valores reales, se mantiene en torno a sus mínimos registros de los últimos 15 años, considerando que “el bajo nivel de demanda de dinero está, en parte, vinculado con el creciente uso de medios de pago electrónicos

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verificado en los últimos años” . Puede ser que esta explicación se encuentre incompleta, también hay que considerar que el público huye del efectivo y por la tanto cae la demanda de dinero.

Fuente: https://www.economia.gob.ar/datos/

Conclusión

De los párrafos anteriores se desprende que el aumento de las Leliq del BCRA es, en buena medida, la consecuencia de los problemas asociados al financiamiento del déficit fiscal y las tensiones financieras (corrida por la deuda) y cambiarias (dólar soja) que derivaron del mismo.

¿Se puede mantener ese crecimiento de la Leliq? El otro momento donde los pasivos remunerados del BCRA se incrementaron de manera sostenida, durante la gestión de MM, terminó con una fuerte devaluación del tipo de cambio (que es lo que terminó licuando la deuda).

Al tener en cuenta los factores mencionados que impulsaron hasta ahora el aumento de la deuda del BCRA (la corrida contra la deuda en pesos y el dólar soja), vemos que en la actualidad no siguen vigentes. Sumado a eso, en estos últimos meses (como vimos) se aceleró la reducción del déficit fiscal. Parecería que el panorama luce menos complicado.

Además, en los últimos 2 meses del año el gobierno enfrenta vencimientos muy elevados. Mientras el mercado de deuda en pesos no esté saturado el canje podrá funcionar como una “solución”. Ese será el próximo desafío de +A para poder seguir sorteando las dificultades.

Por eso, si bien se ha generalizado la “multicausalidad” como explicación de la inflación, tanto en el acuerdo con el FMI como en las principales acciones gubernamentales, el eje pasa actualmente por la reducción del déficit y de la emisión monetaria, bajo la idea del anclaje de estas variables para que se ordene el espectro macroeconómico

Sin embargo es difícil que esto vaya a darse con AF, principalmente por la baja confianza en su gestión. Así, el ancla fiscal pasa por intentar evitar una aceleración nominal, por lo que el equipo económico deberá ser lo más prudente posible en materia fiscal, y parece que así

Gráfico o imagen disponible en el informe en PDF.

será por lo observado hasta la fecha. Cabe especular si se mantendrá esa cautela teniendo en cuenta las aspiraciones electorales en 2023, que hacen la situación más desafiante.

Que las metas con el FMI se puedan cumplir será una verificación real del funcionamiento de la solución monetaria a los problemas de inflación. Si no se contiene la inflación estaremos ante otro fracaso del monetarismo.