Causas y consecuencias de la Corrida Cambiaria

Economía en búsqueda frenética del tipo de cambio real de equilibrio

By Robert Plant-A 22/7/18

Se emplea el término de equilibrio externo para hacer referencia a una situación en la que la balanza de pagos de un país se encuentra equilibrada, entendiendo por ésta una situación “sustentable” de las transacciones del país con el exterior.

El equilibrio externo constituye uno de los objetivos fundamentales de la política económica, junto a la estabilidad de precios y el pleno empleo. El logro de estos dos objetivos últimos se conoce como equilibrio interno.

El equilibrio externo es el término habitualmente utilizado para hacer referencia al equilibrio en la balanza de pagos para una economía abierta, independientemente de los resultados de sus subpartidas tales como la Cta Cte, la Cuenta Financiera, inversiones de cartera, inversiones de cartera, etc.

Mientras que el mercado interno necesita equilibrio entre los mercados de trabajo, dónde se determinan los salarios, los mercados de bienes también estarán equilibrados a través de la asignación de los recursos mediante el sistema de precios relativos. Pero a efectos del análisis de la “corrida cambiaria” la variable que más nos interesa enfocar es el tipo de cambio real TCR, es decir el precio relativo entre los bienes transables y no

1

transables .

Un tipo de cambio real “atrasado” probablemente se verá reflejado en un balance de pagos altamente desequilibrado y por ende un exceso de demanda de divisas con presiones devaluatorias a efectos de corregir tal desequilibrio. En la medida que las reservas del Central no son suficientes, se recurrirá al financiamiento externo y/o convalidar las presiones devaluatorias de los mercados y también una mayor tasa de interés para lograr que los agentes no se desprendan de pesos y quieran pasarse a dólares.

2

El huevo de la serpiente

Argentina venía sosteniendo un largo periodo de déficits fiscales a partir de 2009. La política predominante para su financiamiento fue su monetización de allí que las tasas de inflación se mantuvieran en niveles del 25% promedio aproximado. El gobierno de MM no hizo nada para reordenar tal desequilibrio, solo cambio la modalidad de financiamiento con endeudamiento externo.

Luego de tantos años de inflación acumulada y devaluaciones por goteo se sospechaba que había atraso cambiario, o que al menos el tipo de cambio de equilibrio lo determinaba el

1 Esta es una de las definiciones. Los bienes no transables son aquellos que ni se exportan o importan: ej construcción, servicios de hotelería y restaurantes, transporte, almacenaje y servicios financieros principalmente. En tanto que los bienes transables mayormente son la agricultura, ganadería, pesca, minería e industria. Los bienes transables están sujetos a comercio internacional, por lo que el arbitraje determina que su precio interno tiene que igualarse con el precio internacional. Esto no ocurre en el mercado de los bienes no transables, donde el precio debe ajustarse para corregir los desequilibrios entre la oferta y demanda domésticas. Esta definición es utilizada en los modelos que consideran al TCR como un mecanismo de ajuste para reestablecer el equilibrio en la economía ante la ocurrencia de shocks. De esta forma se identifican como determinantes de los precios relativos a las variables que inciden en el equilibrio de la economía. 2 Es una frase repetida a lo largo de la historia: Se han incubado y dejado crecer, se han criado monstruos, que de pequeños resultaban simpáticos, graciosos y servían a los intereses de los que los alimentaban; pero en cuando han crecido se han vuelto incontrolables y en su contra.

mercado paralelo en lugar del oficial en la medida que subsistían restricciones a la venta de divisas.

Como puede observarse en el gráfico 1, en diciembre de 2002, luego de la última mega devaluación, tras la traumática salida de la convertibilidad cuando la devaluación nominal ascendió hasta el 234%, y el dólar pasó de $1 a $3,34, comenzó un período de fuerte recuperación de la competitividad cambiaria, alto nivel de actividad y baja inflación hasta 2006. Sin embargo, el país a partir de 2010 dejaría de tener superávits gemelos y por la monetización del gasto e inflación el mercado comenzó a ejercer presiones devaluatorias vía el tipo de cambio blue o informal.

Gráfico 1

Gráfico o imagen disponible en el informe en PDF.

MM ni bien asumió levantó el cepo, o restricciones al acceso de divisas, sin ninguna limitación, y solamente en Dic 2015 aumentó el TCN el 36%, de $9,80 a $13,40. Pero también, luego de levantar las retenciones al campo se pagó a los holdouts para poder acceder a los mercados financiero internacionales. Un detalle que puede haber pasado desapercibido pero que se transformó en uno de los ejes de la estrategia.

Al año de asumir había llevado la tasa de inflación a más del 40% (traspaso de la devaluación a precios), el nivel de actividad a una recesión del 2% y déficit fiscal financiero (después del pago de intereses) a 7 puntos del PIB.

No obstante dentro de este modelo de “gradualismo”, es decir sin correcciones estructurales (puesto que en 2017 Macri aumentó el empleo público y el tamaño del estado), el endeudamiento externo se profundizó en 2017, básicamente a través del ingreso de dólares financieros (inversiones de cartera de muy corto plazo: 30-60-90) que fueron atraídos por el “carry trade” (o arbitraje de tasas) vía Lebac, hasta que el stock de las mismas llegó a 1,2 veces el stock de base monetaria (debería ser el pasivo de mayor tamaño relativo de un banco central).

Vale decir que la “genial” estrategia mantenía una elevada oferta de dólares. El ingreso “temporario” de capitales estimuló la industria financiera de fabricar intereses del 40% y de paso una vez más el tipo de cambio era un ancla antiinflacionaria.

Profecía autocumplida

En 2017, vía el ingreso de capitales financieros sin regulaciones, que al convertirse en pesos eran “esterilizados vía Lebac”, generó un rebote del nivel de actividad menor al 3%, y una tasa de inflación del 25% explicada en gran parte por el incremento de las tarifas. El atraso cambiario producto del exceso de oferta de dólares hizo que la devaluación nominal en el año fuera aproximadamente del 19%, inferior a la inflación.

Así fue como lo definió el economista “estrella” Melconián: "Boludeaste dos años con las buenas ondas y ahora vas a recoger inflación y baja en el nivel de actividad". La profecía se cumplió a rajatabla pasado el 1er trimestre de 2018, la corrida cambiaria fue súbita acorde al deseo de los inversores de abandonar el peso, cobrar en dólares y rajarse.

Como consecuencia, tras una inédita corrida cambiaria, y ya sin acceso al mercado de capitales hubo que tocar el timbre del prestamista de última instancia, el FMI. La fiesta del endeudamiento nos dejó como saldo una stock de US$ 84.000 millones entre dic 2015 y el primer trimestre de 2018. Esto está escrito y ratificado en el rubro de “pasivos externos netos”, y la fenomenal fuga de capitales en el resultado del rubro “Ingresos Primarios” de la Cta Cte que implica la demanda de divisas para ahorro, viajes y remesa de utilidades.

Por otra parte el BCRA pagó intereses por más de US$ 21.000 M de dólares por las tenencias de Lebac. Todo esto en un escenario donde el gobierno decía que estaba bajando el gasto vía la quita de los subsidios. Qué ecuación tan rara, aumentamos la inflación vía tarifas, reducimos salarios reales pero además gastamos lo que no tenemos pagando intereses!!!

Respecto al pago de intereses, si se observa el esquema ahorro-inversión financiamiento, base caja, de la Oficina Nacional de Presupuesto, como porcentaje del Gasto Cte, los mismos fueron cobrando mayor peso relativo. Del 6.7% que representaban en 2015 pasaron al 10,3% en 2017. Vale decir se incrementaron en un 65% como partida del gasto corriente. Por otra parte, en términos absolutos los intereses pasaron de ser $130.692M en 2016 a $222.358, eso implica un aumento del 70%.

3

No obstante la mayor corrida cambiaria de 2018, que MM define como “Tormenta ” no es ni más ni menos que el fenomenal atraso cambiario, principalmente de 2017. Hay que considerar que en tan solo 1 año (2017) el déficit de la Cta Cte lisa y llanamente se duplicó.

Sin plan B

En la teoría económica un tipo de cambio real (que no es una variable observable) deseable es aquel que permita un superávit comercial. No obstante puede persistir un déficit pero no afectará a una economía en crecimiento con capacidad de repago y pleno acceso al financiamiento externo con bajos niveles de riesgo país y por ende bajas tasas de endeudamiento.

Gráfico o imagen disponible en el informe en PDF.

Ver informe en este blog titulado: Y dónde está el piloto?

Gráfico 2

Gráfico o imagen disponible en el informe en PDF.

Como puede observarse en el gráfico 2, y tabla anexa última columna, el TCR con base dic 2015 muestra una pérdida de competitividad cambiaria en 2016 y 2017. El TCR vis a vis con el dólar nominal perdió 15,5% en 2016 y 18% en 2017. Un atraso acumulado del 18% en dos años consecutivos agravados por el encarecimiento del crédito externo desembocaron ni más ni menos que una típica crisis de Balanza de Pagos de “manual”: devaluación y aumento brutal de las tasas de interés domésticas. La devaluación 2018 pega un rebote en el TCR por lo que se espera el inicio de un proceso de ajuste del gasto que reducirá drásticamente el déficit de Cta Cte. Al menos al presente mes de julio ya se registran datos de una fuerte caída del nivel de actividad. Eso es solo el comienzo… lo “mejor” está por venir.

Claramente se puede deducir que la economía no estaba operando con un nivel de TCR de equilibrio, particularmente en 2017 cuando las necesidades de financiamiento externo se duplicaron y superaron los US$ 30.000 M, algo totalmente insostenible para una economía de muy bajo crecimiento, mercado de capitales pequeño y alto riesgo país. Tan solo fue empeorando la delicada y precaria situación macro de diciembre de 2015.

La volatilidad cambiaria de abril/junio de 2018, además de poner en evidencia el fuerte atraso cambiario dejó por el momento una devaluación nominal del 50%, y para impedir una sangría de divisas vía el exceso de demanda de dólares el gobierno nacional solicitó un préstamo stand by de US$ 50.000 M, además de adoptar medidas de política monetaria muy restrictiva.

En tanto, los mercados se siguen preguntando como sigue la película. Está visto que el BCRA va a mantener tasas de referencia muy altas tanto en pesos como en dólares además de recortar los agregados monetarios. Mientras tanto espera que la caída del salario real (ver gráfico 3) haga el ajuste del gasto privado (Cta Cte) y el gobierno afina el lápiz para bajar el gasto primario en $300.000 M según estiman en Hacienda.

Gráfico 3

Gráfico o imagen disponible en el informe en PDF.

La gran preocupación de los productores y empresarios es que las tasas de interés de referencia son insostenibles para la cadena de pagos y echan por tierra el acceso al crédito. Pero aún resta el traspaso de la devaluación a precios, que es la gran intriga para los mercados. Vale decir que la estrategia del gobierno “por omisión” bien podría ser que se desplomen rápidamente los salarios reales y la demanda agregada, a efectos de que se obtenga al menos en 12 meses vista una fuerte caída en las necesidades de financiamiento externo. No hay plan B para esto: es el achique de la economía, una vez más. Tanto los pronósticos del Fondo como locales indican que el nivel de actividad podría ser 0,5% en el mejor de los escenarios y negativo en el peor.

Por el momento todo se reduce a volver a la delicada posición de los niveles de diciembre de 2015, o sea retroceder casi 3 años, pero con el agravante de una gran pérdida de los niveles de producción, mas inflación, menos salarios reales y un stock de deuda pública que ya supera el el 60% del PIB. Si la macro que recibieron era precaria MM se encarga de “joderla”.

Conclusión

En síntesis la imprudente política de endeudamiento de 2017 vía Lebac dejó como saldo un TCR que puso en evidencia su enorme atraso (desequilibrio), y sin crédito para seguir sosteniendo el déficit. Ahora solo resta ir al achique y acostumbrarse a vivir con menos.

De más está decir que el FMI pide un mercado de cambios que opere sin restricciones, esto significa ni más ni menos dejar que el mercado vía devaluación, caída de salarios reales y estrafalarias tasas de interés “domestiquen” rápidamente el gran desequilibrio respecto de las transacciones con los no residentes.